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毛发医疗，这个生意比想象中要好不少

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近期，一直在关注新消费，除了我最关注的宠物赛道以外，医美是另外的一个大方向。在医美领域，整形、正畸、眼科、植发这些细分赛道中都出了不少龙头公司。比如整形领域的爱美客；正畸领域的通策医疗、艾利科技、时代

近期，一直在关注新消费，除了我最关注的宠物赛道以外，医美是另外的一个大方向。

在医美领域，整形、正畸、眼科、植发这些细分赛道中都出了不少龙头公司。比如整形领域的爱美客；正畸领域的通策医疗、艾利科技、时代天使；眼科领域的爱尔眼科，都是长线大牛股。

这些长期走牛的公司中有一个特点，就是产品服务出色，提到赛道，就能想到对应的公司，辨识度比较高。

其实，今天想聊的并不是整形、正畸、眼科里已经被市场挖掘的好公司，而是另一个领域辨识度很高的一家公司，雍禾医疗。

作者：长安卫公

来源：雪球

01

财报直观感受，

医疗连锁同业来看，表现出色

近几年，国内资本市场偏爱医疗连锁相关企业，去年更是把通策医疗、爱尔眼科炒到了几百倍估值。

所以，我去年在A股也研究了一些医疗连锁企业，发现这些企业确实有迷人之处。主要体现在成长的确定性上面，非常符合机构的口味。

1、单店成长性提供第一层增长：医疗连锁从一个新店成为一个老店过程中，口碑变好、客户群扩大、经营向好，利润模型会逐步优化。

2、新店扩张提供第二层增长：单店模型跑通后，不断开拓新店，源源不断的注入上市公司。对于国内14亿人口的大市场来说，其实对于爱尔上市公司体内的300家眼科、通策体内50家牙科、美年体内300家体检中心来说，其实空间还很大。特别是有些体外并购+多级连锁的模式，体外门店源源不断的从“培育期——盈亏平衡期——注入上市公司——利润增长期”这样的模式，只要行业不倒退，就能比较高质量的增长。

所以，对于市场空间大、成长确定性强的医疗连锁行业来说，市场偏爱也不能说没有道理。

最近，我发现了雍禾也是这样一家质地较优质、成长比较确定的医疗连锁公司，而且相比以上三家，经营优秀、估值低很多，性价比要高不少。谈雍禾之前，先看看国内医疗连锁行业的经营数据：

毛发医疗，这个生意比想象中要好不少

可以发现，过去3年，无论是营收复合增速、净利润复合增速，还是销售毛利率来看，雍禾医疗都基本处于第一的位置。而从估值来看，较爱尔眼科、通策医疗、美年超90倍的市盈率估值来看，雍和医疗市盈率仅为38倍。

02

行业情况，

植发行业水大鱼大，提升空间大

2020年我国约有2.5 亿的脱发人群，当年我国植发手术仅有 51.6 万例，植发渗透率为0.2%，渗透率提升空间大。

2020 年我国植发服务市场规模为 134 亿元，到 2030 年有望突破 750 亿元，年复合增长率在15%以上。

毛发医疗，这个生意比想象中要好不少

此外，在雍禾开拓的第二增长曲线医疗养固上，2020年市场规模为50亿元，预计后十年复合年化增长率在25%以上。

毛发医疗，这个生意比想象中要好不少

03

中期增长模式，

展店+开拓养护，增长确定性强

展店+单店成长，支内生撑增长

雍禾医疗紧跟植发行业的增长趋势，不断扩张门店，公司目前已经在全国 53 个城市、地区开设了 54 家门店。

与体检、眼科等医疗连锁行业，收支平衡动辄两三年不同，雍禾运营的医疗机构平均3个月就可以达到收支平衡，14个月即可收回全部投资初始现金。

毛发医疗，这个生意比想象中要好不少

2021 年全国疫情散发，仍然新增门店6家。随着上市融资，2022年公司门店数量有望达到70家。

毛发医疗，这个生意比想象中要好不少

雍禾的门店分为成熟门店（成立 3 年以上）、发展期门店（成立 1-3 年）和新增门店（成立不足 1年）三种。截至 2021H1，公司共有成熟门店 24家，发展中门店 17家部、新建门店 11家以及 1家收购门店。公司不同阶段的门店收入端均实现快速增长，2020年，公司成熟门店与发展期门店的增速分别为 18.09%和 32.67%，两相叠加推动公司收入端的增长。

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公司成熟门店与新开门店均实现快速增长，随着门店逐渐成熟，门店利用率上升，均能带来利润率的提升。

开拓毛发养固业务，探索第二增长曲线

2017 年，公司收购了史云逊，开始布局毛发养固行业，与植发业务形成闭环。养固业务将成为毛发行业的又一增长曲线，且与植发业务可形成协同作用，与植发业务协同实现高效引流，为公司的成长增添新的动力。

通过全产业链的服务体系以及医护人员服务能力的提升，雍禾医疗的患者人数不断增加。接受植发医疗服务的患者人数从2018 年 35177人增长至 2021年 58464人，3年的复合增长率为 18.45%；接受医疗养固服务的患者人数从 2019年的 8564 人增长至 2021 年的 105275 人，复合增速达到 250.61%。

此外，养护业务毛利率也与植发业务相当，约为73%左右。

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同时医疗养固服务的复购率从 2019 年的 15.6%增长至 2021 年的 29%，复购率提升，客户黏性也在增强。

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04

经营情况，

经营稳健，利润模型稳定

作为植发行业的龙头公司，雍禾营收从2018年的9亿增长到2021年的22亿，年复合增长率高达32.4%。

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雍禾净利润从2018年的0.54亿增长到2021年的1.18亿，年复合增长率为31%。

毛发医疗，这个生意比想象中要好不少

除去上市费用、疫情社保减免等一次性费用以外，雍禾经调整净利润率从2018年的5350万增长到2021年的1.81亿，年复合增长率为50%。

从经调整利润率细分来看，雍禾的利润率均比较稳定，毛利率一直保持在72%以上；销售费用率也一直维持在50%一线；管理费用率也一直维持在10%一线。所以，雍禾整体的经调整净利润率提升趋势也比较好，近两年在8%一线。

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05

疫情带来的挑战和机遇，

最差的时候或许已经过去

今年的疫情，对医疗连锁行业打击不小。A股上市医疗连锁龙头企业一季度均出现不同程度的营收下滑/同比增速下降，二季度影响更严重。

上市公司影响都如此之大，对资本化程度较低的未上市公司，带来更大挑战。

目前，疫情已经导致许多植发行业中小型企业关店停业，部分中大型的连锁机构压力也较大。

由于植发主要消费群体集中在一二线城市，而今年受影响最严重的恰恰是一二线，许多植发机构的现金流产生紧张，逐步退出市场。

不过，对于刚刚上市的雍禾来讲，可能恰恰是契机：年报显示雍禾上市后账上现金资产为15.6亿，当前也处于上下游整合成本的历史低点，对于雍禾来说，是扩大市占率的时机。

在最近的一次公开交流时，雍禾管理层表示2022年目标将开到70家门店，较2021年54家的门店数增长26家，创有史以来最大增速。

毛发医疗，这个生意比想象中要好不少

如果疫情影响逐渐减弱，那么随着店面数增加+发展期门店利润率逐步提升，雍禾未来几年的营收、利润的增长确定性，将会非常强。

总而言之，对于连锁医疗行业的几家龙头公司来讲，雍禾的优点非常明显：

非常快的营收、利润增速；

显著低于同行的估值水平；

“植发+养护双轮驱动”+“展店+单店优化”的较大潜在成长性；

处在渗透率提升空间较大的行业；

非常稳定的单店利润模型；

在植发行业市场份额第一，有较高的辨识度。

总之，一个逆势扩张的成长赛道的龙头公司，在疫情影响下，给出了不高的估值，疫情也是唯一不确定性比较大的一点。

（风险提示：本文仅为个人观点，不构成任何投资建议。）

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