灰度对于大零币（Zcash）投资分析

灰度大零币（Zcash）投资论文

一种增强隐私的数字经济价值存储

我们对数字资产成为一种资产类别的愿景

“一些经济体可能会越来越多地使用虚拟货币，而不是采用其它国家的货币，如美元。这就是美元化2.0。所以从很多方面看，虚拟货币可能对现有的货币和货币政策构成挑战。中央银行家们的最佳策略是随着经济的发展，继续实行有效的货币政策，并对新思想和新需求持开放态度。”

 - 国际货币基金组织董事总裁 Christine Lagarde

     在下一场数字革命浪潮中，数字货币应运而生，并被许多人认为是自互联网问世以来最伟大的创新。有史以来第一次，价值可以以与信息同样快的速度，以一种安全、无需信任的方式发送到世界各地。数字货币不仅仅是支付工具，还为由少数大型机构所管理的经济、政治和社会制度提供了一种替代。在全球分布式网络数百万节点的支持下，数字货币正以令人难以置信的新方式使信息和价值民主化。我们相信，未来会有多种数字资产，每种资产都有其独特的优势。我们也相信，数字资产会在推动经济发展和使现代投资组合多元化方面发挥独特作用。

     我们在2017年3月发布的以太坊经典投资论文《从以太经典看以太》中首次提出了这一愿景。在介绍我们最新的信心之选的投资机会Zcash (ZEC)前，我们有必要强调这一点，是因为：

（i）它强化了我们对整个数字货币资产类别（新的公测版）的投资理论；以及（ii）它指导了我们的资产选择框架，帮助我们识别在投资组合（内测版）中具有可互补这一独特回报驱动因素的可投资数字货币。在本文中，我们将探讨：

•Zcash网络的起源

•支持ZEC可投资性的基本因素

•ZEC作为隐私增强的价值存储和交换媒介的投资机会

•除了BTC、ETH等数字货币，战略部署ZEC如何提高投资者投资组合的效率

01

Zcash是怎么工作的？

Zcash使用了一种叫zk-SNARKs（简洁的非交互零知识证明）的新型加密技术。该技术基于零知识加密，允许矿工无需用户透露细节，如用户身份、交易额、或其它元数据就可以验证用户在Zcash网络上的交易和余额。zk-SNARKs的验证结构使人们可以在不泄露信息、在证明者和验证者之间无交互的情况下，证明自己拥有某信息（如密钥）。凭借zk-SNARKs技术，Zcash给用户提供了现有数字货币网络中最高标准的隐私性和可互换性。

Zcash 网络支持以下四种交易类型：

(1)公开交易：公开交易是由公开地址向公开地址发起的交易类型，所有余额和交易金额都可以被看到。公开地址，也叫透明地址，以“t”开头。

(2)入蔽交易：入蔽交易是由公开地址向私密地址发起的交易，交易开始时可以看到发送地址的余额和交易金额，但交易收到后这些信息就被屏蔽。私密地址，也叫屏蔽地址，以“z”开头。

(3)解蔽交易：解蔽交易是由私密地址向公开地址发起的交易，可以看到交易金额但看不到发送地址的余额。

(4)私密交易：私密交易是由私密地址向私密地址发起的交易，看不到两个地址的余额和交易金额，充分保证了金融隐私。这些交易展示Zcash网络完整的隐私保护功能。

本文的其余部分将重点讨论ZEC的投资优势。如果您对Zcash协议的技术属性感兴趣并想了解更多，建议您阅读Zcash博客和FAQ页面，在那里您将会看到大量直接来自Zcash团队和其他开源贡献者的信息，他们致力于建设Zcash这一无需许可且保护隐私的数字金融系统。

02

一个基础强大的原则性协议

在评估数字货币网络的价值时，治理、经济和发展原则是要考虑的关键因素。这些基础原则指导网络的发展，并最终形成能确保参与者们集体价值的结构。我们相信，保留了许多让比特币大获成功的原则的ZEC具备长期的可投资性。我们将详细地探讨这些原则，并特别关注它们在Zcash协议设计中是如何体现的。

03

Zcash保留了去中心化

和不可篡改的治理原则

正如《以太经典投资论文》中强调的那样，越来越多的量化和质化研究证明，股票和债券等传统资产的治理和其长期收益之间是正相关的关系。治理越好，长期收益越高。这个概念在数字货币领域也同样适用，并在判定数字资产可投资性方面可能更加重要。

大零币的设计反映了一个抗脆弱的系统，借鉴了去中心化和不变性的原则，这些原则导致了比特币作为一个开放和无许可的金融网络的有机成功，不受欺诈、审查和中心参与者的不公正干预。与比特币一样，Zcash也采用了经过压力测试的PoW共识机制来验证交易，但开发团队还引入了Equihash，这是一种内存困难的算法，与比特币的SHA-256哈希函数不同。Equihash试图将专用硬件矿工(如asic)相对于普通硬件(如典型的计算机和智能手机)的优势最小化，同时优化轻量级隐私操作验证，这是让以太坊上的zk-SNARKs等应用程序负担得起的一个重要特性。4 .一般来说，大零币社区认为Equihash是实现网络目标的最佳共识解决方案。然而，应该注意的是，大零币团队表示，如果发现算法中存在可能危及去中心化或安全性的缺陷，他们可能会放弃Equihash。

Zcash的设计体现了一种反脆弱的系统。去中心化和不可篡改性原则促使比特币成功成为一个开放且无需许可的金融网络，不受欺诈、审查、和中心管理者的不公正干预。Zcash借用了这两个原则。和比特币一样，Zcash采用经过压力测试的PoW共识机制来验证交易。但是，Zcash开发团队还引入了Equihash挖矿算法,一个跟比特币SHA-256哈希函数不同的内存密集型算法。Equihash的目标是将定制硬件矿机（如ASICs）对通用硬件（如日常电脑和智能手机）的优势最小化，并优化轻量级隐私操作验证，轻量级隐私操作验证是使以太坊上zk-SNARKs类应用可负担得起的一个重要功能。总的来说，Zcash团队认为EquiHash是现有的能实现其网络目标的最好共识解决方案。但是，Zcash团队也表明，如果Equihash算法有会危及去中心化或安全的漏洞，他们也会放弃该算法。

04

Zcash有类似比特币的健全经济模型 

Zcash的货币模型与比特币非常相似，它保留了一个从博弈论的角度看是合理的、且能平衡投资者、开发者、网络用户和矿工各方经济利益的激励机制。重要的是，Zcash货币模型具有以下重要特征：

•ZEC的供应是有限的，上限为2100万。

•ZEC的供应是通缩的，ZEC的区块奖励大约每4年减半一次。截至2018年1月24日，流通中的ZEC约有313万枚。预计到2032年，超过90％的ZEC将被挖出。

该模型还建立了两个独特的特征。这两个特征与比特币所采用的经济框架没有显著差异，但在网络状态和更广阔的数字资产市场成熟度上非常适合Zcash：

•Zcash自启动时就推出了“慢启动”挖矿。这种设计抑制了淘金热效应，并允许开发者在不暴露于重大安全漏洞的情况下，慢慢测试网络；以及

•Zcash将头4年挖出的ZEC的20%用于“创始人奖”，这将占到ZEC总供应量的10%。

“创始人奖励”的受益者包括投资者（1.65%）、创始人、员工和顾问（5.72%），Zcash 公司战略储备金(1.19%) 和Zcash基金会(1.44%) 。Zcash基金会是为Zcash网络持续发展提供金融帮助，根据美国税法第501条C款第3段成立的公益慈善机构。其余90%的ZEC会随着时间进入流通领域，并奖励给网络上的矿工，作为他们验证交易、保证Zcash区块链安全、速度和可持续性的补偿。

下图概述了Zcash“创始人奖励”的分配方案、货币政策和供应表：

Zcash在专家的带领下

进行完全透明的开源开发

Zcash的开发和维护是由一个由安全专家和密码学家组成的团队，利用比特币的开源开发框架和经过测试的代码库来进行的。通过这一科学驱动过程，Zcash团队创建了第一个用强大的加密技术将完全隐私和全球区块链结合到一起的金融网络。这些功能的结合不仅对金融交易有用，对私密信息传送、时间戳，安全存储和共享专有数据比如健康或业务记录也很有帮助。实际上，摩根大通已经将Zcash的零知识隐私技术与他们机构金融市场的企业级智能合约平台Quorum整合在一起。我们认为这充分证明了Zcash隐私技术在商务应用上的高质量、可扩展性和实用性。

除了构建高质量的技术，Zcash团队还一直展示了协议在治理、经济、和技术进展方面的高度透明的运作模式。他们认为“项目的成功取决于公众的善意，而公众又与他们对生态系统金融结构的理解利害相关。”为了建立一个全球的，增强隐私的金融网络，团队专门发布了一系列关于以下话题的通俗易懂的博客文章：

•进行代码审核以识别和解决协议漏洞；

•有关Zcash经济模型和分配政策的详细信息；

•与协议设计决策相关的风险

例如，zk-SNARKs是支撑Zcash高级隐私技术的加密创新。将zk-SNARKs引入Zcash协议中需要一个可信的设置，这涉及一个需要一定数量见证人以生成一个公共/私有密钥对的仪式。每个见证人都有该私钥的一个分片（比如一个独特的碎片），并且必须销毁它，以确保不法行为者无法重建私钥。风险是，如果参加仪式的所有见证人都串通一气，就可以重建私钥以伪造无限量的ZEC。为了保持ZEC的固定供应，必须至少有一个见证人销毁他/她的私钥分片。

为了应对这一风险，正值Zcash即将进行代号为Sapling（树苗）的升级之际，一个新的zk-SNARKs仪式正在进行中。这次仪式有数百（甚至数千）名参与者参加。仪式的参与者越多，所有参与者受损（如不破坏私钥分片并串通一气）的可能性就会极低（渐进接近0）。但是，如果这种风险成为像是，则可能带来严峻后果。

最后，我们将风险发布视为开源系统的积极属性。高度的透明有助于快速解决问题和全面了解风险。结合ZEC提供的潜在回报，这是不是一个值得承担的风险，就取决于投资者了。我们将在接下来的部分概述ZEC投资回报。

06

ZEC的投资机会

利用我们评估数字资产可投资性的框架，我们确定了ZEC 内测版的两个潜在驱动因素。

首先，ZEC具有类似贵金属，BTC，和ETC的价值存储属性，可作为长线投资的通胀对冲工具。尤其是ZEC的隐私增强功能可能使其成为比BTC更有弹性的价值存储，因为选择性信息披露降低了政府干预的敏感性。我们认为ZEC是第一个全球可用的“离岸”投资机会，是您口袋里的瑞士银行帐户。

第二，ZEC可以作为私有化的全球货币，以安全和无需信任的方式促进自由贸易。作为低成本跨境实时交易的私有化交换媒介，ZEC可以从它所促进的开放贸易中获取一部分经济盈余。本节我们将概述支持这些基本驱动因素的基本原理，并从这两个维度评估市场机会。

07

一种多元化的数字价值存储

做价值存储的资产，无论是实物的还是数字的，其可投资性都必须具有某些核心属性。黄金、白银、铂金、BTC、ETC和ZEC都具有以下在我们看来是决定价值存储资产成功和可持续性的特征：

•稀缺性：ZEC和BTC一样，也是稀缺资产。ZEC的流通总量恒定为2,100万。截至2018年1月24日，流通中的ZEC约有313万个。

•可分割性：数字货币是全球现有的分割性最好的支付方式之一。ZEC的最小单位是zatoshi，每zatoshi代表0.00000001 ZEC。ZEC可分割到8个小数位，也就是说每个ZEC可以分成1亿份。

•可移动性：ZEC可以通过电子方式跨境发送并结算，整个过程几乎瞬间完成。这使它成为BTC的替代品，比贵金属或法币更加方便携带。

•同质性：每单位ZEC与相同规模的另一单位ZEC具有同样的价值。除此之外，私密地址和私密交易的引入也为ZEC提供了更好的同质性。

•可验证性：ZEC是具有选择性信息披露，可在全球任意角落实时在区块链上验证的独特加密代币。

•认可度：ZEC作为一种真正有用交易代币获得了越来越广泛的认可。每天都有成千上万笔ZEC交易发生，而且交易数量还在增加。

此外，数字货币基础协议还必须具有以下属性，才能使其通证具有成为价值存储的资格：

•去中心化：Zcash是一个开源、去中心化的网络。由于没有单点故障，去中心化网络比中心化网络更安全和稳定。互联网协议， 如电子邮件的SMTP、网络的HTTP，都是广泛使用的去中心化网络协议示例。

•不可篡改性：Zcash维护一个不可篡改的全球账本，防止了来自任何行为人的欺诈、审查或不正当干预的可能性。

•适应性：Zcash协议的开源性允许其不断适应和改进。适应性对任何技术的未来生存都至关重要。

08

您口袋里的瑞士银行账户

我们正在经历全球经济秩序的范式转变。这种转变是由数字化和去中心化这两股主要的长期力量推动的。数字货币加速了这些力量的发展，它们正在改变我们对数字经济中最佳货币形式的观念，并以前所未有的速度消除传统金融服务的中介作用。

例如，离岸财富管理行业历来都保护客户资产的财务隐私。最近《金融时报》上发表的一篇题为“瑞士私人银行的衰落”的文章强调了离岸银行业由于避税压力增加和竞争加剧而面临的一些主要结构性挑战。但是，与即将出现的具有颠覆性的力量相比，这些挑战微不足道。有了ZEC这样的数字货币，人们不再需要瑞士银行来存储私人财富或进行交易。

ZEC这样的私有化数字价值储存从三个方面对传统的瑞士银行帐户做了改进。首先，Zcash去中心化金融网络中没有单点故障。与将财富私下存储在瑞士银行账户中不同，投资者在Zcash网络中不会受限于单一实体、政治制度或经济的成败。第二，因为无需向可信的中介机构支付服务费，去中心化系统的与私人财富存储相关的成本会降低许多。第三，历来只有最富有的个人和实体才能享受离岸银行服务。作为一种无国界的数字货币，ZEC可能是第一个全球范围内任何人在任何地方都能获得的离岸投资机会。

在美国全国经济研究所发表的题为“谁在避税天堂拥有财富？关于全球不平等的宏观证据和启示”的工作文件中，Alstadsaeter等人用最新的国际投资部位数据来判断全球有多少离岸财富。他们发现，全球约有8％的家庭财富（相当于全球生产总值的10％）存放在离岸投资账户中。鉴于离岸财富的规模对全球生产总值基本稳定，经济合作和发展组织预测到2025年全球生产总值大约为96万亿美元。根据我们估计，离岸财富市场将在几年内到达10万亿美元左右。基于ZEC非常适合占领一部分离岸投资市场这一前提，我们将通过市场份额框架概述其潜在回报：

举个例子，如果ZEC占离岸财富市场1％的份额，其价格可能会达到近6,300美元/枚，是2018年1月24日市场价格的14倍多。此外，如果ZEC占到离岸财富市场10％的份额，其价格可能会超过当前价格的140倍。

09

ZEC 自由放任主义

“自由贸易是政府可给予其国民的最大福祉之一，但几乎在每个国家都不受欢迎。”

- Thomas Babington Macaulay

像Zcash这样注重隐私的货币和金融网络使全球公民都可以自由选择如何分配和花费他们的资本来满足自己的经济利益，这种方式也会培育竞争和推动创新。随着时间的推移，贸易保护主义、贸易壁垒、资本管制和其它全球贸易限制会导致生产率和收入增长的净拖累，而这个代价最终由全球公民一起承担。虽然很难准确地量化开放贸易（或缺乏开放贸易）对经济增长的效果，但是有越来越多的政策制定者、投资从业者和学者正在试图这样做。

经济理论和统计现实都能有力支持自由贸易可带来帕累托最优效率这一基本原理。国际货币基金组织，世界银行和世界贸易组织的工作人员于2017年3月编写的题为“让贸易成为所有增长的引擎：关于贸易和政策促进调整的案例”的报告中强调了在发达和新兴经济体中自由贸易和实际国内生产总值增长之间的重要联系。如下图所示，从1960年到2007年全球金融危机之间，在直接提高交易效率的宽松政策和新技术的驱动下，全球商品和服务贸易以年均实际约6%的速度增长。同期，全球生产总值每年增长约3%，证明了全球贸易是经济发展的关键驱动力。

此外，在《哈佛商业评论》2012年2月一篇题为“量化不断增强的全球一体化所带来的收益”文章中，作者Pankaj Ghemawat博士，纽约大学斯特恩商学院全球管理和战略学教授，制定了一个系统框架来量化不断增强的全球一体化和自由贸易之间的作用。Ghemawat博士估计，随着贸易、资本和信息流的扩张，越来越强的全球化能带来经济效益可能相当于世界生产总值增长8%。

基于ZEC作为私有化的数字货币和无国界的支付通道的属性，人们不难看到它将如何进一步促进全球一体化和自由贸易。下面我们概述了一个不完善但又合乎逻辑的宏观经济框架，用来评估当ZEC作为私有化的跨境交易的交易媒介，一旦获得全球采用后的回报潜力。

在2025年，全球生产总值估计将达到96万亿美元左右。如果我们（i）假设ZEC每年可以积累一定的价值，作为更开放的贸易中的经济增长因素；和（ii）把实现这个ZEC用例的可能性程度考虑进来我们就可以基于这个简单的双因素模型进行模拟并评估ZEC的公允价值。例如，如果我们设定，根据ZEC在全球经济上的扩张性影响，2025年ZEC增长2.5个基点的GWP的可能性为25%，那么单个ZEC代币价格超过15,000美元可能是合理的。此外，如果我们设定ZEC增长2个基点的GWP，那么单个ZEC通证的公允价值可能达到$ 60,000以上。

我们并不是在预测这种情况会发生，我们是通过一系列假设来试图提供一个框架来评估ZEC的非对称回报潜力。通过为全球公民和企业提供促进完全金融自由的通用交易货币，ZEC能通过更开放的贸易来刺激经济增长。

10

投资组合构建中的ZEC

随着数字货币以创新方式促进经济增长，ZEC为投资者提供了建立更有效投资组合的机会。全球经济增长放缓、长期高债务负担、货币政策有效性的下降以及低收益资产等，都在加剧会威胁未来几代人经济福祉的储蓄危机。我们已进入一个低回报环境，并有重大的下行风险，许多投资者难以获得其目标回报。他们有两个选择。他们能：

1.增加投资组合中已持有的风险资产的敞口，以期产生更高回报。但是，这意味着持有集中度更高，多元化程度更低，破产风险更高的投资组合；或者

2.找出预期收益为正的非相关资产，建立更多元化的投资组合。

作为一种与其他资产类别不相关，且与其他数字货币不完全相关的投资产品，ZEC可以拓宽数字货币配置，并进一步多样化投资者的投资组合。

如图7所示，在2016年12月31日至2018年1月24日之间，ZEC与图中所示的主要资产类别和货币的平均横向相关性为零，与BTC和ETC的平均横向相关性为0.47。

为了更深入了解ZEC可提供的多元化收益，我们对数字货币和传统投资组合进行了一系列模拟。在第一个示例中，我们研究了两组数字货币投资组合，这两个组合分别包含90％BTC 10％ZEC和80％BTC 10％ZEC 10％ETC，以了解它们与仅含BTC的单一投资组合比，表现如何。我们运行这些模拟的原因如下：

•ZEC具有BTC和ETC等可投资数字货币的共同属性，这些属性从根本上支持ZEC在长期投资前景中的储值资产和通胀对冲作用。

•虽然BTC，ETC和ZEC都是具有价值存储属性的数字资产，但它们各有其独特的、多样化的特征。例如，ZEC可能成为私人财富存储和交易的主要数字货币。另一方面，BTC可能仍将是占主导地位的点对点数字货币，但随着它在全球范围内获得主流采用和监管机构的接受，它可能会要求用户牺牲更多的隐私。

•这样的分析练习可以帮助我们了解，对一篮子精选数字货币进行多元化投资是否能获得比单一投资比特币更好的风险调整后回报。

如之前的数据所示，包含90％BTC 10％ZEC和80％BTC 10％ZEC 10％ETC的混合投资组合产生的假设模拟累计收益分别比BTC单一投资组合高164％和430％且波动性更低。

在第二个示例中，我们研究增加了数字货币配置（1-5%）的全球股票和债券投资组合（全球60/40投资组合）的递增效应，该数字货币配置由80% BTC 10 ZEC 10% ETC组成。由于数字货币可提供传统资产类别无法捕获的市场机会，我们期望量化其潜在收益。

我们的分析表明，即使是少量的数字货币配置也可以显著提高传统投资组合的回报，而不会大幅增加波动性。例如：

•在全球60/40投资组合中增加1％的数字货币分配，可使假设的模拟累计回报增加302个基点，而不会大幅增加波动率，风险调整后的回报提高了14％。

•在全球60/40投资组合中增加3％的数字货币分配，可使假设的模拟累计回报增加1050个基点，而不会大幅增加波动率，风险调整后的回报提高了31％。

•在全球60/40投资组合中增加5％的数字货币分配，可使假设的模拟累计收益增加了1,796个基点，而并未大幅增加波动率，风险调整后收益提高了33％。

值得强调的是，与只增加BTC和ETC的模拟相比，在投资组合的数字货币成分中增加一小部分ZEC配置可以进一步提高全球60/40投资组合的风险调整后收益。我们强调这一点，因为假设的模拟绩效数据支持我们的论点，即投资者可以通过将多种可投资数字货币纳入其投资组合的构建中来获得收益。这也强化了数字货币已经成长为一种新的资产类别，该资产类别不仅仅包含比特币。虽然我们的假设模拟分析受到BTC、ETC和ZEC所在的短时间框架的限制，但我们的发现符合数学原理，即有正回报的不相关资产可以提高投资者投资组合的效率。