BitMEX创始人：以太坊合并前和合并后的宏观金融会怎样？

（以下表达的任何观点均为作者个人观点，不应构成投资决策的依据，也不应被解释为从事投资交易的推荐或建议。）

作者：Arthur Hayes

在谈到全球宏观经济状况时，我很少有原创性的想法。我依靠我的宏观先辈们的著作，并将他们的想法翻译成我希望对我的听众来说更容易消化和娱乐的形式。我的前辈之一是瑞士著名投资大师Felix Zulauf。他的新闻通讯不是按照任何固定的时间表发布的，当市场条件需要时，他就写一篇。鉴于订阅他的文章并不便宜，我很欣赏他选择了质量而不是数量。

Felix经常推崇自己的理念，即货币的数量（美元）比货币的价格（美元利率）更重要。虽然我从表面上理解为什么这有意义，但直到读了他最近的通讯文章，我才明白。

最近，美联储在过去几周对其缩表进行了对冲，除了财政部向信贷系统注入大量流动性之外，这也推动了风险资产的反弹。我们不知道是什么考虑推动了美联储最近的行动，但如果继续下去，它将在一定程度上软化我们对美国硬性货币紧缩的预期。目前，我们并没有改变我们的观点，然而，我们将继续密切关注这一情况。

美联储应该是在减少其资产负债表的规模，以收紧美元的流动性条件，但Felix说，这种收紧被其他措施所抵消。我不太明白他的意思，所以我给Felix发了一封邮件。Felix没有让我失望，他给我讲了一些道理。从一个伟大的人那里学到新东西并达到更高的理解水平总是很好的。

在我和Felix通过电子邮件交谈之后，我的一个朋友给我发了一条信息，对我关于美联储转向的宏观论述的一部分提出了质疑。他创建了自己的流动性指数来监测这一现象，这在一定程度上启发了我做同样的事情。

美元流动性状况由三部分组成。

1、美联储的资产负债表的规模。美联储把钱打入成员银行的美联储账户，作为回报，银行向美联储出售美国国债和/或美国抵押贷款支持证券。这就是美联储 "印 "钱给金融系统注入活力的方式。

2、在纽约联储持有的反向回购（RRP）余额的规模。纽约联储允许符合条件的交易方存入美元并获得回报率。存入的资金一旦进入美联储的账户就变成了死钱。它是死钱，因为美联储不使用存入的资金来进行商业贷款。如果它这样做，它将增加金融系统中的信贷货币供应。实际上，纽约联储的RRP余额的货币乘数是0倍，而存入任何其他金融中介机构的货币乘数不是零。(在新冠疫情之前，准备金率要求在3%到10%之间徘徊，这导致美国商业银行的货币乘数为33倍到10倍，但美联储后来将其削减到0%，这意味着商业银行可以将其收到的存款100%借出，没有义务持有任何这些存款作为安全网）。货币市场基金（MMF）是散户和机构放置现金以获得短期收益的基金。在我的经纪账户中，我的任何闲置现金都存入MMF，我可以在一个工作日内拿回我的现金。MMFs可以将资金存入RRP，以及其他各种低风险的短期信贷工具（如美国国债、AAA级美国公司商业票据）。把钱留在美联储是风险最小的选择，支付的费用与其他两种选择差不多，而其他两种选择确实有一些风险。因此，如果可以的话，MMF更愿意把钱放在美联储那里，而不是放在有杠杆的金融经济中。

3、美国财政部一般账户（TGA）与纽约联储的余额。这是美国财政部的支票账户。当它减少时，意味着美国财政部直接向经济注入资金并创造活动。当它增加时，这意味着美国财政部正在存钱，没有刺激经济活动。当财政部出售债券时，TGA也会增加。这一行动从市场上消除了流动性，因为买家必须用美元来支付他们的债券。

用非常基本的术语来总结，美元的流动性在以下情况下会增加和减少。

美元流动性—数量上升：

美联储资产负债表 - 增加

RRP余额 - 减少

TGA - 减少

美元流动性—数量减少：

美联储资产负债表 - 减少

RRP余额 - 增加

TGA - 增加

然而，这三个基本因素并不总是指向同一个方向。例如，有时美联储的资产负债表在增长，而TGA也在增长。因此，美元流动性是增加还是减少，取决于这三个因素的相互作用，它们的方向，以及它们发生的程度或速度。

虽然美联储在今年6月开始量化紧缩（QT），这意味着他们决定允许其资产负债表收缩，目的是抵御通货膨胀，但其资产负债表规模的减少最近已被RRP余额和TGA的减少所抵消。这通常导致美元流动性的增加，而不是减少。

RRP机制的最大规模、提供的回报率以及允许使用该机制的实体，都完全由美联储决定。因此，美联储可以影响这个流动性龙头对整个市场的影响。例如，美联储可以完全关闭该设施，迫使MMF和其他机构将其现金放在其他地方，并在此过程中向系统释放2万亿美元的基础货币。这种基础货币，取决于它给了谁，可以进一步发挥杠杆作用，积极推动金融经济活动。最近，RRP有所下降，我没有（也没有读到）关于余额下降的有力理论，但就这篇文章而言，我们需要了解的是，它一直在下降。

距离选举只有几个月的时间了，人们普遍认为，很多人都用钱包投票。从现在到11月，为了帮助钱包选民对美国经济的看法，耶伦和美国财政部可以选择直接创造更宽松的货币条件——将TGA剩余5000亿美元中的很大一部分投入经济，并进而注入大量资金。整个夏天，TGA的平衡缩小了。与最近RRP的下降类似，我没有一个可信的理论来解释为什么 - 但同样，我们需要知道的是它变得更小了。

因此，RRP余额最近减少了，TGA也是如此，这就引出了一个问题：纽约联储和财政部是否在积极利用RRP和TGA杠杆来反对联储目前宣称的通过减少货币数量来对抗通货膨胀的政策？如果是这样，他们是否打算继续这样做？我对这些问题没有答案，但执政党中总是有强烈的政治意愿，在选举前创造有利的短期经济条件，以便政客们能够保住他们的工作。他们毕竟是人。

当这一切终于在我脑海中出现时，我调出了得心应手的Bloomie，并创建了一个自定义图表，描述了我所称的美元流动性条件指数。

美元流动性条件指数 = [美联储的资产负债表] — [纽约联储接受的反向回购出价总额] — [美国财政部在纽约联储持有的一般账户余额] 。

比特币 VS 美元流动性条件指数

在加密货币资本市场的当前阶段，比特币代表了全球美元流动性条件的一个高能巧合（有时甚至是领先指标）。

比特币（黄色）与美元流动性条件（白色）对比

为了确定这种关系的真实性，让我们看看从 2021 年至今的当地流动性顶部和底部。

每个日期都对应着一个局部的顶部或局部的底部（而且时间上是不可思议的）。比特币一直在上行时超调，下行时欠调。有点不幸的是，目前，比特币只是一个衡量美元流动性的高能指标，但从根本上说，这并不令人惊讶。

比特币是数字货币，代表了关于社会如何最好地组织其货币事务的不同系统和意识形态。美元是全球储备货币，它是由美国主导的西方金融体系安装的。如果美元体系产生了过剩，比特币就会在那里吸收它们。比特币是一个实时的烟雾警报器，与以美元为基础的金融体系的挥霍行为联系在一起。

价格 VS 数量

对风险资产来说，美元的价格（联邦基金利率）和美元的数量（美元流动性状况）哪个更重要？

美联储基金上限（黄色）与美元流动性状况（白色）对比

美联储在今年3月开始 "激进 "地提高政策利率。然而，从最近的局部底部反弹，美元的流动性条件已经开始改善。比特币和股票等风险资产对美元流动性的上升做出了积极的反应，尽管货币的价格已经上升。

因此，目前看来，金融资产的表现更多的是取决于货币的数量而不是价格。

(与此相关的是，我不知道货币数量和价格朝相反方向运行如何影响真正的企业决策，我认为管理全球金融机构的官员们也不知道。）

比特币控制因素

当比特币被打入冷宫时，大多数加密货币无法在绝对基础上超越美元的市场表现。然而，我对以太坊近期积极的价格表现有信心，完全是由于即将到来的合并的预期影响。我在上两篇文章《ETH-flexive》和《Max Bidding》中详细解释了这一点。

在后一篇文章中，我论证了为什么我们可能在短期内看到美联储从抗击通货膨胀转向放松金融条件（TL;DR，以阻止美国经济金融化的持续下降）。然而，如果我们回顾一下美元流动性条件指数图，流动性条件指数最近从局部高点下降（意味着流动性条件收紧），加密货币因此而被斩断。我可以形成所有我想要的关于美联储转向的花哨理论，但如果美元流动性条件指数继续走低，我就根本错了。但是，现在我对这一指数的不同方面如何促进美元流动性的增加或减少有了更全面的基本了解，我可以形成一个更细致的观点，即美联储如何开始用一个屁股骑两匹马。

让我们以一个更关心会计和公众看法而不是经济现实的政治家的身份来对待这种情况。我需要美联储看起来是在与使我的选民成为穷光蛋的通货膨胀祸害作斗争，但我也需要股市上涨，这样我的有钱的捐助者就会高兴。该怎么做呢？

如果货币数量对金融市场的影响大于其价格，那么美联储可以随意提高利率而不伤害市场——只要美元流动性条件指数也上升。提高政策利率的行为会让人觉得美联储在对抗通货膨胀，美联储甚至可以让其资产负债表下降以帮助保持表面形象。但在它的后口袋里，它仍然有能力影响RRP余额，它也可以呼吁财政部花更多的钱来产生经济活动（从而导致货币的净增加），并支持股票的表现。显然，这两个潜在杠杆的能力是有限的（RRP余额和TGA都不能低于零）但它们仍然可以被用来在短期内有效地抵消QT。

综上所述，我仍然担心以太坊合并前和合并后的宏观金融状况，如果合并如期进行，将在11月美国中期选举前两个月进行。我仍然认为，即使美联储没有发出正式的转向信号，纽约联储和财政部也很有可能在选举前设计释放美元流动性（通过RRP余额和TGA），这将在背景中成为风险资产的助推器，但是，引用Billions的话，我不得不承认我并不是“不确定”。

除非美联储或财政部出来明确告诉我们RRP机制将发生变化，或TGA将被耗尽的速度，否则我们只能监测三个流动性指数变量的每周变化，并对其近期轨迹做出不完美的假设。

(读者不需要彭博社或任何其他付费图表软件来构建这个指数。所有这些成分都由美国政府每周公开发布一次或多次。如果你想知道为什么在一些重大技术发展之外，加密货币的价格行动会发生巨大的变化，这是一个值得关注的关键指数）。

有些人会认为我在移动目标岗位以证明我的市场定位，这完全是公平的。然而，正如我之前所说，我认为无论美元的流动性状况如何，以太坊合并都将推动 ETH 的价格上涨。我仍然相信，大幅减少 ETH 释放对价格的积极影响以及价格/网络​活动/网络使用之间的积极反身性将克服美元流动性条件收紧的任何情况——只是价格走势可能会弱于我预测或希望。