数字货币面面观

（报告出品方/分析师：东北证券研究所 毕扬）

随着大数据和信息技术的飞速发展，社会公众对零售支付便捷性、安全性、普惠性、隐私性等方面的需求日益提高，“数字货币”应运而生。随着人民银行阐明数字货币的顶层设计思路，我国法币的数字化进程正式开启，法定数字货币正在从理论走向现实。

本篇报告主要探讨以下三个问题：

（1）什么是数字货币，为什么有必要研究数字货币？

（2）海外数字货币的发展历程如何？

（3）数字货币的潜在监管政策如何？

1. 数字货币的基本概念

数字货币在国内定义。2021 年 7 月，中国人民银行发布了《中国数字人民币的研发进展白皮书》（以下简称《白皮书》），标志着国内货币当局首次就数字货币的定义和定位阐明立场，并给出顶层框架设计。央行在《白皮书》中，给出了数字货币的中国化定义：“数字人民币是人民银行发行的数字形式的法定货币，由指定运营机构参与运营，以广义账户体系为基础，支持银行账户松耦合功能，与实物人民币等价，具有价值特征和法偿性”。

数字货币在国际社会的定义。国际清算银行（BIS）将数字货币（Central Bank Digital Currency, CBDC）的定义表述为：“不同于结算账户余额或传统准备金的央行货币数字形式”。按此定义，大致可以认为，数字货币是一种以国家记账单位计价的数字支付工具，其负债主体是中央银行，有国家主权信用背书，风险度和纸币相当（几乎无风险）。根据用户和用途不同，CBDC 可分为批发型和零售型。批发型 CBDC 主要面向商业银行等金融机构类主体，主要用途是大额结算，可简单理解为银行在央行账户的数字化；零售型 CBDC 主要面向公众，主要用途是日常生活中发生的经济行为的支付清算，可简单理解为现金的数字化。

相比传统概念中的纸币，数字货币的主要特征有四：

（1）成本低：一般经济体中流通的纸币，需要在防伪技术、发行、调拨、运输、清算、回笼、清分、销毁等方面投入大量研发成本，且在交易结算和清算过程中存在使用时的摩擦成本。数字货币由于其技术特性，在上述环节的成本节约方面具有巨大优势。CBDC 由于使用了分布式记账技术，其交易原子化且不可抵赖，因此防伪性能较优，能更高效的保护用户账户和财产安全。

（2）法偿性：与纸币一样，数字货币是中央银行的负债，其发行的基础是国家信用，且在经济体内部使用时，任何人不得拒收。

（3）基于分布式记账技术：数字货币的交易记录主要通过分布式记账技术（Distributed Ledger Technology, DLT）实现。基于 DLT 技术的数字货币交易优势在于，货币当局可对资金的流量和存量实现实时监控，有利于提升货币政策调控的精准性以及增强金融稳定；缺点在于，在此场景下全社会的支付体系向央行集中，放大了金融机构的存款压力。不过就当下而论，以分布式记账技术取代实时全额结算系统（Real Time Gross System, RTGS）的时机尚不成熟。

（4）统计口径属于 M0：从全球央行对数字货币的定位看，将 CBDC 定位为 M0 现金的替代品几乎已成共识。此外，目前 M1 和 M2 已经在商业银行层面实现了数字化经营结算，若将 CBDC 归在此类口径，不仅会形成重复建设，而且容易引起统计混乱。

数字货币的货币派生机制。我国央行历史上采用过的货币创造手段有购汇形成“国外资产”科目和使用 MLF、SLF 等结构性货币工具形成“对其他存款性公司债权”科目，同时在负债端形成“储备货币”科目，从而完成货币投放。

数字货币在货币投放机制中，起到的角色可以有：（1）部分代替纸币发行；（2）购买债券、外汇等资产，兑付数字货币；（3）通过结构性货币工具扩张资产负债表，负债端增记数字货币科目，并投放数字货币。从本质上看，央行投放数字货币的渠道较多，但实际核心还是在于以数字货币置换纸币发行流通。

数字货币对经济金融的影响。研究数字货币的发行和流通对经济增长和金融稳定的影响，也是分析数字货币机制应有的题中之义。从学界研究看，目前对数字货币影响经济增长机制的分析，主要集中于探讨发行数字货币带来的货币结构性变化。

Andolfatto（2018）的分析认为，当央行数字货币引入计息机制时，商业银行将存在提升利率的动机，家庭也会存在降低现金持有比例的激励，从而增加金融系统的存款。Stevens（2017）认为，央行数字货币的引入会使得央行和商业银行间形成竞争，商业银行的存款准备金下降最终会使得可贷资金减少。Kumhof 和 Barrdear（2021）的研究则表明，以美国经济为例，当央行数字货币发行占 GDP 比重达到 30%时，经济增长将永久性提高 3%。赵恒和周延（2022）的研究发现，数字货币替代比例会影响融资利率，进而影响经济增长。

2. 数字货币的海外实践

美联储在 2022 年 1 月发布了名为《Money and Payments: The U.S. Dollar in the Age of Digital Transformation》（货币与支付：数字转型时代的美元）的政策研究，这也是美国的中央银行首次就数字货币的相关问题进行表态。尽管美国在推进数字货币研究方面的时间进度慢于欧洲、中国等经济体，但作为全球央行，美联储的监管政策和力度仍然是数字货币研究领域的重点关注对象。

根据国际清算银行（BIS）最新的调查研究，目前覆盖了全世界 76%人口、94%GDP的 25 个发达经济体和 56 个新兴市场及发展中经济体里，有超过 90%的中央银行已开展数字货币研究，其中 62%已开展技术测试，26%正执行试点工作。金融稳定、货币主权和数据隐私等是各经济体关注的重点，特别是当前已经作为国际主流货币储备的美元，货币当局美联储对数字货币的发行极为谨慎，其官员多次在不同场合表示将关注数字货币对美国经济、企业和家庭的风险和收益冲击。

美联储对数字货币监管态度的转变始于 2020 年。随着 2020 年初美联储对数字货币的总体监管态度从否定转向审慎，波士顿联储和麻省理工学院联合开展名为“Hamilton”的央行数字货币研发项目。“Hamilton”项目计划共分两个阶段，第一阶段主攻美元数字货币原型平台，并向社会公开发布源代码与政策工作文件；第二阶段将收集公众反馈意见，并就数字货币进行立法。

根据 Auer（2020）等学者的研究，美联储研发数字货币意有五点：（1）维护金融稳定；（2）畅通货币政策执行效率；（3）促进金融普惠；（4）改善支付效率；（5）确保结算安全。从美联储政策文件的官方表态看，维护美元的国际化地位、降低金融服务的成本和应对加密货币对法币的威胁，也是中央银行推出数字货币的主要考量。

海外数字货币的运作体系。根据中央银行、金融科技公司和商业银行在支付结算体系中扮演角色的不同，海外的数字货币体系大致可以被划分为三类，即：直接型、间接型和混合型。其中，在直接型和混合型数字货币模式中，数字货币体现为中央银行对用户的负债，二者区别在于支付流程和交易记录的处理主体不同；在间接型数字货币模式中，数字货币体现为中介机构对用户的负债，中央银行仅承担处理批发交易的职责。

海外数字货币的技术架构。波士顿联储和麻省理工学院的“Hamilton”项目白皮书显示，美国的数字货币采用基于密码学、分布式计算和区块链等技术构建，资金信息将被存入公共密钥，数字钱包创建加密签名以支持支付。同时，支付结算系统存在中央交易处理器进行交易验证和信息解耦，用以管理资金流。根据信息处理的不同模式，美国的数字货币支付体系存在两种潜在架构，即“雾化器架构”（Atomizer Design）和“两阶段提交架构”（Two Phase Commit Design）。

在雾化器结构中，支付结算流程需要经过六个步骤：（1）向哨兵（Sentinels）传递订单，等待验证和执行；（2）在收到指令后，哨兵将订单分发给分片（Shard）处理；（3）分片检查交易是否重复后，加入区块信息后发送至雾化器；（4）雾化器收到所有的分片信息后，分别将交易信息更新至分片、存入账本（Archiver）；（5）用户钱包查询瞭望塔（Watchtower）来确定交易是否成功；（6）瞭望塔对于整个交易流程给予回应。两阶段架构省去了档案和瞭望塔功能，且用交易协调器取代雾化器，以并行处理的方式简化流程。

3. 数字货币的监管前瞻

货币形式的发展，是信用和载体双重演进的结果。在区块链技术日渐兴起的时代，在监管和法律层面对数字货币进行确权，也是职能部门的核心工作。从海外实践看，数字货币可以分为法定和非法定两大类，其中非法定数字货币又可以被分为普通加密数字货币与稳定币两类。迄今为止，各经济体的监管机构对数字货币的法律性质与正当性的认定，存在较大差别。从维护金融秩序、防范金融风险和巩固金融安全的角度看，完善法律供给和加强科技监管是中国数字货币发展的必由之路。

完全去中心化的数字货币，存在较大法律风险。从海外经济体近年来各类数字货币的发展趋势看，缺乏国家信用背书以及完全去中心化的各种币，存在过度投机、违法经营、无限扩容和涉及洗钱等法律风险，因此在国家维度，制定融合加密技术和国家信用的法定数字货币，有其必要性。海外法律专家研究数字货币时，多从货币属性入手并撰写相关政策建议。例如，在谈及关于比特币的立法时，Danaher（2016）等学者认为，比特币的价值不受其他货币约束，在不同的交易场所存在不同的价格，且比特币兑美元的汇率与美元兑其他外汇、美元兑黄金的比率等均无相关性，难以实现套期保值，因此比特币更类似于金融投资品，而非经济学意义上的货币。

我国法律不承认一般加密货币的法偿性。2016 年山东省“高昌建与刘成宾不当得利纠纷案”是我国第一起关于加密数字货币的民事案件，该案的判决依据是《关于防范比特币风险的通知》（以下简称“通知”）。《通知》中规定：“比特币具有没有集中发行方、总量有限、使用不受地域限制和匿名性等四个主要特点”。2017 年，人民银行等七部门联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（以下简称“公告”）。

《公告》指出，“代币发行融资本质上是一种未经批准非法公开融资的行为；任何组织和个人不得非法从事代币发行融资活动”。上述规定均表明，我国中央银行和相关监管机构并不承认一般加密货币的“货币”地位。

数字货币的监管与治理路径。从全球各大经济体对数字货币的监管实践看，相关治理立场大约可被分为三类：（1）控制类治理路径；（2）限制类治理路径；（3）开放类治理路径。其中，日本、美国和西欧部分经济体对数字货币的监管采取牌照准入的方式，立场较为积极；俄罗斯则采取了强力管控政策，发布了《数字金融资产法案》，立场偏紧缩。

（1）控制类治理路径。此类路径的典型代表为俄罗斯。俄罗斯在 2014 年将比特币认定为“货币代用品”，宣布境内自然人与法人不得进行基于比特币的交易结算；2015 年，通过立法规定，任何主体若进行加密数字货币交易，将面临罚款或劳动改造的处罚，且官方机构屏蔽了相关数字货币的网站，治理态度较为强硬。不过，近年来，俄罗斯的治理手段有所放松，例如 2016 年，俄罗斯央行对数字货币的交易结算场景“松绑”，允许本国公民在国外使用加密货币；2017 年，允许部分企业接受数字货币的清偿方式；2018 年，出台《数字金融资产法案》。这些迹象均表明，俄罗斯对数字货币的立场从严禁到部分接纳，未来不能排除进一步放松管控的可能性。

（2）限制类治理路径。此类路径的典型代表为泰国。泰国于 2013 年宣布买卖数字货币和在贸易流通中使用数字货币结算均为非法行径，但在 2014 年即转向，仅要求境内数字货币交易必须使用泰铢结算且不能使用其他国家的信用货币。目前，泰国政府当局在反洗钱方面对数字货币提出了监管要求，泰国央行则要求数字货币应当由央行统筹发行，不得由私人机构供给。

（3）开放类治理路径。目前多数西方发达经济体对数字货币缺乏统一监管定位，其国内实务操作中多默许了数字货币的交易媒介属性，即在某些场景下可以执行类似法币的流通功能，但并不赋予数字货币等同于法币的法律治理地位。

从国内数字货币的发展前景看，我国数字货币的监管定位和法律前景需配合金融治理体制的深化改革。一方面，我国对数字货币的立法工作需要完善，明确数字货币的法律本质，加强制度供给；另一方面，也需要建立普遍的国际合作，解决不同经济体间对数字货币治理路径不同形成的法律冲突，稳妥提升金融治理效率。

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