高盛:现货库存告罄之际,商品波动性爆发之时

除了现货价格的波动,期限结构(term structure)是大宗商品投资者和企业在分配风险时考虑得最重要的因素之一。高盛在近期的一份报告中指出,大宗商品的期限结构普遍出现异常高的现货升水,这表明现货

除了现货价格的波动,期限结构(term structure)是大宗商品投资者和企业在分配风险时考虑得最重要的因素之一。

高盛在近期的一份报告中指出,大宗商品的期限结构普遍出现异常高的现货升水,这表明现货市场供应严重吃紧。

与此同时,远期曲线陡峭超乎寻常,意味着曲线套利者能够获得更高的展期收益率(今年迄今年化15.7%),高盛表示,即使现货价格保持稳定,积极的套利活动也能让投资者获得回报。

远期曲线陡峭超乎寻常,现货市场严重吃紧

高盛指出,在大宗商品领域,商品远期曲线的形状与库存水平直接相关。

现货升水意味现货市场供应紧张,因为期限结构——远期合约价格=近期合约价+溢价——会鼓励消耗库存。

就石油而言,当经合组织(OCED)总库存低于3年平均水平时,在远期需求覆盖期内,近3个月的布伦特原油期限结构倾向于现货升水,当库存超过滚动平均数(Rolling Average)时,期限结构倾向于期货升水。同样的关系也适用于贱金属市场。

后疫情时代,由于出现严重的供应限制,几乎所有的大宗商品市场都出现了现货升水。大部分的升水来自能源行业,软性商品、谷物和工业金属市场也出现了明显的现货升水。

鉴于供应链危机还未完全解决,大宗商品库存降至均衡水平以下,期限结构处于现货升水状态是合乎逻辑的。

但是,远期曲线的陡峭程度却超乎寻常。最近多数大宗商品的远期曲线的陡峭程度前所未有,这意味着现货市场供应严重吃紧。

更重要的是,现货升水不仅更严重,而且持续时间比过去更长。

从历史上看,大宗商品期限结构往往具有粘性,多数大宗商品的展期回报表现出高度的持久性,尤其是在1-3个月的窗口期。这种持续性在12个月后趋于消退,此时的展期回报再次变为均值回报。

但是这一次,彭博大宗商品指数显示,现货升水已经持续7个月,持续时间已经超过了过去的任何一次(平均2个月,中位数近4周)。以WTI原油为例,历史上现货升水的平均交易时间为9.5周,而目前为75周。

在软性商品和谷物类商品中,现货升水的持续时间是历史平均水平的8倍。工业金属目前已经回到了期货小幅升水状态,处于现货升水状态的时间较短,但本季度现货升水期仍较正常水平高出三倍。

此外,套利交易甚至在库存水平下降时风行投资市场,比如去年11月底和今年3月初。但从历史上看,库存减少的情况下套利交易往往会受到影响。

高盛:现货库存告罄之际,商品波动性爆发之时

现货库存告罄之际,商品波动性爆发之时

高盛认为,随着商品流动的正常化,期限结构将在年底前逐渐趋平。就石油而言,远期价格料将上涨,因在成本上升的环境下需要重建闲置产能。

不过,高盛预计,在低库存和结构性投资不足的情况下,大宗商品市场仍将保持结构性吃紧,因此预期套利将保持积极。

值得一提的是,如果欧美继续加码对俄制裁,或俄乌冲突加剧导致乌克兰农作物种植情况恶化,引起全球粮食危机,现货升水将更上一层楼,并伴随更高的波动性。

最终,当现货库存告罄,商品波动性就会爆发。

除了俄乌冲突,当前的全球大宗商品市场还面临美联储持续加息的前景。这将会影响到套利交易活动吗?

传统的微观理论认为,随着利率上升,库存成本也会上升,在其他条件不变的情况下,导致更大的期货升水。

但高盛预计,在更高利率的环境下滚动收益仍将为正。高盛表示,在强劲的、微观因素驱动的牛市中,现货市场紧张是比融资套利成本更重要的滚动收益率驱动因素。

这意味着,在“顺周期”大宗商品中,实际利率上升会让套利交易更加疯狂。

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